观点：九牧王(601566)：管理层增持彰显发展信心 期待战略变革带来业绩弹性

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事件：公司副 董事长陈加贫先生及其一致行动人于2023 年4 月27 日至2023 年5 月25 日通过集中竞价交易方式增持公司股份5,507,900 股，占公司总股本的0.9585%。陈加贫先生及其一致行动人计划在未来的6 个月内，以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司股份，拟增持总比例（含本次增持的股份）不低于公司总股本的2.00%，且不超过公司总股本的3.00%。管理层增持彰显对战略转型下长期发展的信心。

聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023Q1 九牧王/FUN/ZIOZIA 营收分别为6.90/0.40/0.29 亿元，分别同比变动+5.48%/-37.61%/-18.06%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率长期维持在56%-60%，领先于同行。（1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。（2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022 年男裤销售占比达到46%，男裤提及率由变革前的6%提升至22%。（3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至2022 年底，新开及整改的十代店已超850 家，占比接近40%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至23Q1 底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为141/156 平。

盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020 年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22 年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为随着疫后消费复苏，公司战略变革效果有望显现，为业绩复苏奠定坚实基础；叠加低基数影响，今年公司有望释放业绩弹性。此次管理层增持亦彰显对战略转型下长期发展的信心。考虑到公司主品牌疫后复苏良好，我们预计2023-25 年净利润分别为3.09/3.86/4.63 亿元，对应2023-25 年的PE分别为22/17/14 倍，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。

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